赵健：疯狂的泡沫是金融危机的前半段

本文节选自赵健博士即将出版的《危机经济学常识——这一次真的不一样》。

也许大家认为现在谈危机是危言耸听——金融市场异常繁荣，全球风险资产处于牛市，比特币冲天而起，一切都在蓬勃发展金融危机是如何形成的，以疯狂的色彩蓬勃发展。这时候赚钱的策略也变得简单了：一心加杠杆，多做β。这是一个前所未有的“咆哮时代”，危机在哪里？

但是，过去的历史经验告诉我们，泡沫的最后一次疯狂是金融投资的“傻瓜操作时间”，也是被动管理致富的时间，“靠运气赚钱但会亏本”靠实力”的时间。大洪水来袭，泡沫迅速膨胀。投资者唯一要做的就是上车，然后躺着赚钱，不要被泡沫和通货膨胀抛在后面。

但在这样的环境下投资，重要的不是扩大账面价值，而是在泡沫发生变化时如何摆脱，否则所有的财富和利润都只是一种幻觉。危机经济学的视角可以提供一个更加冷静理性的视角——因为这一切都是在一个市场失灵、兽性旺盛的市场环境中进行的。

这个过程只不过是“资产为王”或“现金为王”的二进制转换。在全球央行时代，将资产转换为现金可能风险更大——资产价格泡沫是一种侵蚀更多现金的“通货膨胀”。这也是人们疯狂抢购资产，尤其是核心资产的原因。

从历次重大危机的形成机制和演化来看，疯狂的泡沫本身就是危机的一部分，或者说大泡沫的时代，咆哮的时代，就是危机前的时代——大危机时代。上半场。认识到这一点是开始接触危机经济学的先决条件。

危机不仅是结果，也是原因。朱格拉说：“繁荣是萧条的唯一原因。其实原因很简单。没有泡沫的疯狂，就不可能有泡沫破灭后的悲剧。

而这个时候，往往是疯狂赚取超额收益的时候。当泡沫疯狂时，危机的过程已经开始，这实际上意味着此时市场处于失灵状态。动物精神，羊群效应，在贪婪和焦虑的驱使下，人们开始盲目疯狂地提高杠杆，担心在一次又一次的货币泛滥中，他们找不到财富的地方。

本轮通胀是A股历史上的第五轮通胀

来源：国泰君安

货币宽松，债务爆炸，资产泡沫，然后是预期的商品通胀。当这四个要素同时叠加时，恰恰是一个金融周期的结束，是泡沫最疯狂的时候，是宏观结构最扭曲的时候，也是金融体系最危险的时候。

因此，有充分的理由让狂热成为危机本身不可或缺的一部分。泡沫是危机的起源阶段。可以说，没有泡沫，或者泡沫到了一定程度，就不会有严重的经济金融危机。所有重大危机从未如此。如果泡沫破裂是危机的结果，那么前提当然是泡沫的形成。

从17世纪荷兰的郁金香、18世纪英国的南海和法国的约翰·劳，到19世纪美国的大跃进、大萧条20世纪美国的大萧条，到21世纪美国的大萧条，到21世纪美国的贷款、欧洲债务，以及新兴国家的债务和货币，最后到最近引发的全球金融海啸。流行病。从泡沫的起源、膨胀、疯狂，到泡沫的分化、破裂、破灭，构成了一个完整的危机闭环。

然而，每次在泡沫的疯狂阶段，学者、投资者和监管者都一致认为“这一次不一样”。 《八百年金融危机史》的作者莱因哈特总结了八百年历史中所有金融危机的过程，发现了一个基本规律，即在每次重大危机发生之前和泡沫破灭之前，大多数学者和投资者和监管者一致认为“这次不一样”，问题不会发生。

莱因哈特称其为“独特综合症”（而不是“症状”）。究其原因，在于不同的技术创新、生产力提升和产业结构，不同的金融产品、投资策略和市场形态……总之，一切都不同了，市盈率等传统估值指标也不再一样。再合适不过了，这次金融市场没有泡沫，一切都只是杞人忧天。

更致命的是，唱空话、认为危机即将发生的学者和投资者，将逐渐被市场送上“十字架”。前者的言论经常被疯狂的投资者特别是散户“吐槽”，因为他们不断被市场打耳光。它们被认为传播“负能量”，影响人们的财富。而后者，即卖空者，很容易被疯狂的多头挤出，直到最终被消灭。

因为此时的多头有疯狂的泡沫来支持他们。金融资产价格上涨是一个指数正反馈，即一个动态的、自我强化的过程：上涨是持续上涨的动力，泡沫是更大泡沫的原因。因此，最近有一个并非虚构的故事：某基金的董事长严厉警告投资经理，禁止购买低于 50 倍市盈率的股票。

此时市场已经失灵，价格已经不能反映供需和风险收益信息。资产价格唯一反映的是被放大的人性：贪婪，焦虑，市场越来越昂贵，越来越难搭上恐慌的巴士。牛熊两种相互依存、畅通无阻的金融生态被打破金融危机是如何形成的，熊市被扼杀，直至生态灭绝。

通胀消失+危机频发+非独立央行=MMT？

来源：凯撒研究所

市场失灵的主要原因是政府的干预和中央银行金融利维坦对货币市场的干预。人为压低的政策基准利率低于自然利率（资本收益率），与实体经济货币需求无关的“直升机撒钱”，在流动性泛滥下，人们不再恐慌实体经济的衰退，但寻找一个不受泡沫和通货膨胀侵蚀的财富避风港。

当然，当市场失灵时，往往是赚取超额收益的时候。否则，当市场“有效”时，所有的超额收益都将丢失。被套利均衡解散。如果不出意外，2019、2020年，在实体经济下行，资产收益率下滑的情况下，A股基金的收益率中位数将超过40%。就问，实体经济有什么支撑才能让金融市场有这么高的回报率。

答案其实很简单，股市不再是经济的晴雨表，而是货币和债务的晴雨表。为抵御2019年的经济低迷，为挽救2020年的疫情危机，中国的债务和货币迅速膨胀。社会融资和广义货币增速均创数年来新高，两年平均增速均超过近期最高水平。其中，到2020年底社会融资规模将达到近35万亿元，广义货币增速将继续保持两位数。如果这笔钱集中在股市和几个有吸引力的板块，A股基金经理完全有可能连续两年实现40%的平均回报。

这是货币大量释放造成的市场失灵现象之一。泡沫并不完全对经济不利，适度的泡沫是创新的温床，是对新一代企业家的奖励，有利于实现股票市场和企业资产负债表的改善。但悲剧往往是泡沫无法保持适度和平衡。它总是会继续膨胀，并且会以加速的速度膨胀，直到最终爆裂。

然而，政府对危机的实实在在的帮助，无论是财政政策还是货币政策，也是无奈之举。实体经济危机、失业、萧条、衰退都是急性病，政府当然不能坐视不管。危机 - 救援 - 新的危机将成为摩比斯的无限循环。刺激需求的货币和财政政策的副作用和累积的慢性病可以在后面讨论。

因此，要转变观念，用危机经济学的思维审视泡沫的触发、形成、飙升、分化、破灭、停滞的全过程，这样金融市场的波动才会持续下去增加，未知风险将不断涌现。抓住市场机会，走出去。