币安币BNB估值分析报告

BNB自成立以来的市值及其对BTC的价格走势图

1、更新说明和总结

在我们更新的假设情景中，BNB 的价值为 11 美元9. 31 美元/单位，高于我们上一份报告中估计的 10 美元6. 24 美元/单位。主要原因是：1）币安中心化交易所的用户数和交易量增长超预期；2）币安团队持有的币被永久锁定（最终销毁）； 3）BNB上半年换手率下降。

2、币安平台生态系统

币安交易所形成了以数字货币交易所为核心，以资本衍生服务为延伸，协同社交娱乐、旅游、移动支付、房地产等众多区块链垂直应用的数字货币经济生态。币安币（BNB）作为平台唯一的通用货币，是贯穿整个经济生态系统实现资金流动和治理机制的纽带。

币安生态详解：

1. 数字货币兑换

●币安中心化交易所（CEX）：目前覆盖153种数字货币，交易货币对超过350对，日均交易量16亿美元；

●币安去中心化交易所（DEX）：目前覆盖59个区块链项目，日均交易量360万美元。

2. 资本衍生服务

●区块链教育学院：区块链技术与应用的科普平台；

●区块链慈善平台：数字货币慈善捐赠平台。平台允许用户使用数字货币捐赠公开募集的慈善项目，慈善资金将分配到特定基金会或受助人的个人账户；

●区块链资产信息平台：数字货币项目的基础信息平台；

●区块链研究平台：发布数字货币项目研究报告的平台；

●Binance Labs：为区块链项目提供资金（10亿美元投资基金）、经济机制设计和区块链技术服务；

●区块链资产发行平台（Launchpad）：为优质区块链项目提供众筹渠道。

3. 币安链

●币安于2019年4月23日上线币安链和币安去中心化交易所（DEX）。币安链允许区块链项目在币安链上创建钱包、发行和交易代币。同时，币安已将币安币（BNB）转入币安链进行运营管理。

4.币安参与的区块链垂直应用

●与币安合作的商业机构包括：旅游服务商TravelbyBit、酒店预订平台Trip.io、数字货币支付工具Monetha、直播平台Gifto和VR游戏平台VIBE等，都为BNB提供了丰富的使用场景。

3、BNB 估值

我们认为，BNB作为币安生态中唯一的价值凭证，是币安生态经济总价值的直接体现。Binance整体生态经济的增长是BNB升值的基础。

由于我们缺乏对整体生态情况的精准把握，而币安生态本身还在快速迭代演进中，所以我们只考虑生态的核心价值部分（BNB在交易所结算的相关经济活动）作为基础评估。同时，我们试图在我们的模型中涵盖可以估计影响硬币流通的因素。通过一系列关键参数假设，我们首先估算出生态核心经济价值每年的增量，然后相应计算出BNB在未来的货币价值，再折现加起来最终确定当前价值币安。我们估值模型中的参数假设可能不准确（我们稍后会一一解释），但我们采用的估值模型框架相对客观合理。我们用货币数量论来计算Binance未来每一年的币值（我们计算到2023年，然后用永续增长模型计算Terminal Value）：

MV=PQ

在，

M：BNB币价BNB实际流通量；

V：BNB在交易所的流通率；

PQ：币安经济的总价值。

在正式进入估值模型之前，先简单介绍一下我们对未来数字货币市场和币安发展的展望。我们估值模型中的增长率预测也反映了我们的市场预期。

●对BTC价格表现的预期：我们认为，作为市场上最重要的数字货币代表，BTC未来的价格表现将呈现以下特点：1）价格周期和高度与挖矿奖励减半周期相关；基本以四年为周期，每次挖矿奖励减半前一年开始上行周期；2) 价格波动随着整体市值的增加而减小；3) 整个数字货币市场的Diversity不断发展，BTC的占比会逐渐下降。

● 市场主体结构变化预期：我们认为2019年将是机构投资数字货币市场的元年。传统资本市场的价值投资方式将逐渐成为市场主流，我们将看到越来越多的金融工具进入市场，为机构和高净值个人提供配置这个市场的工具。Bakkt 预计下半年推出实物交割的 BTC 期货合约；此外，摩根大通、高盛、纽约梅隆银行均宣布正在研究推出数字货币托管服务。托管服务的提供将极大地促进机构资金的准入。现在，全球对冲基金总规模达到3.2万亿美元，养老基金总规模达到41万亿美元。外部资金进入市场的潜在规模将十分可观。

● 对投资理念和投资方式转变的预期：我们认为随着机构的进入，数字货币领域的投资将逐渐走向理性化、制度化和价值化。整个数字货币市场的系统关联性会降低，货币表现会出现差异化；价值投资理念将逐渐对市场产生影响。

●政策监管开放/提高公众接受度的预期：Facebook已正式宣布推出Libra。尽管与各国监管的博弈和谈判不会很快结束，但在未来两年将 Libra 逐步引入市场的过程中，公众对数字货币的理解和接受度将大大提高。

基于以上判断，我们对未来 3 到 4 年的数字货币市场保持乐观。随着新投资者的进入，数字货币二级市场的交易量和市场容量将在未来三年呈现爆发式增长。

2019年上半年，币安交易所以16亿美元的日均交易量和1500万用户规模位居全球数字货币交易所第一，新交易所短期内难以抢占先机. 在传统交易所完全进入这个市场之前（我们预计在 2021 年），我们相信 Binance 将保持领先地位并继续扩大其市场份额。

3. 1 生态矩阵价值分析

币安生态矩阵各部分对BNB价值的影响体现在两个方面：增加经济价值和减少流通量。

基于我们对币安生态矩阵的理解，我们将重点分析以下核心生态领域（即上表中的★部分）：

1、 数字货币交易

1) CEX 交易所

经济价值提升：中心化交易所交易手续费对BNB价值的贡献；

减少流通量：用户锁定一定数量的BNB获得交易手续费折扣，用户锁定500个BNB获得推荐返利；

2) DEX 交易所

经济价值提升：去中心化交易所交易费用对BNB价值的贡献；

减少流通：DEX交易所节点质押BNB获得区块验证资格；

2、 资本衍生服务

1) 区块链资产发行平台

减少流通量：预计2019年起每月至少发布一个项目（2019年全年预计发布15个项目），用户需在认购前30天持有一定数量的BNB取得配套资格；

3、币安参与的各种区块链垂直应用

经济增值：使用BNB享受相关应用的服务和折扣；

减少流通：使用BNB享受相关应用服务时，BNB会在一定期限内由应用服务的商户或用户保留在其账户中；

4、 币安链

经济价值提升：治理价值和公链功能价值（代币发行和gas机制）；

减少流通：公链节点质押BNB获得验证资格。

注：本报告不计算这部分用气量的经济价值。

3.2 循环

1. 流通BNB

根据币安白皮书及相关公告披露：

l BNB代币总量为2亿枚，全部代币已分配完毕，其中50%为ICO配售，40%为BNB团队持有，10%为天使投资人持有。自币安 ICO 完成（即 2017 年 7 月）以来，团队持币 20% 已解锁，其余部分将在未来 4 年内等量解锁。

l 币安计划每季度用平台净利润的20%回购并销毁BNB股票，直至销毁量达到1亿枚BNB。根据币安公告，2017年下半年共销毁BNB 2,807,586个，2018年全年销毁BNB 8,016,885个，2019年上半年销毁BNB 2,453,706个。

l 2019年7月12日，币安调整了团队持有的8000万BNB的分配（白皮书规定将BNB总量的40%分配给团队）和利润回购方案。从2019年第二季度开始，币安团队将放弃团队分配的BNB的主动运营权。同时，平台每季度净利润20%的回购销毁方案将首先销毁币安团队在白皮书中分配的8个。000万BNB（已解禁4800万，但币安团队并未减持）。由于这 8000 万个 BNB 实际上已经不再流通，所以在流通量估算模型中，我们扣除这 8000 万个 BNB，

假设1：基于币安对利润回购和团队分配方案的调整，我们认为币安团队的解禁规则和利润回购方案将不再影响2019年下半年至2022年的理论市场流通量。我们在计算8000万个BNB从理论流通量中扣除。

2. BNB锁仓数量

从币安生态对BNB的使用情况来看，我们认为有7个因素会直接影响币安用户持有或锁定BNB。

1) 用于获得推荐人资格。持有不少于500 BNB的用户，即可成为“币安老大”，为其推荐用户享受40%的交易手续费返利。

2) 打一个新锁。预计2019年币安将推出15个区块链项目供用户购买，项目将使用BNB作为交易货币。币安将根据发行日前30天内用户日均持有的BNB数量进行代币分配（最多可获得10个代币，且要求日均至少500 BNB）。

3) 用于交易费用折扣。目前，持有 BNB 并支付交易手续费的用户可享受 25% 的手续费优惠，我们预计 Binance 将长期维持该优惠。

4) 去中心化交易所（DEX）验证节点锁。去中心化交易所需要节点参与交易验证。为了防止节点作恶，节点需要质押一部分BNB才有资格成为验证节点。

5) 锁定每个垂直应用程序。目前，币安参与的46个区块链垂直应用项目已经上线，用户可以使用BNB支付垂直应用提供的服务。垂直应用的服务商和用户会在自己的账户中保留一段时间的BNB。

6) 币安链验证者权益。根据赵长鹏在币安 AMA 中披露的信息，币安链遵循 Cosmos 的 Tendermint 代码和协议；我们预计 Binance Chain 的验证节点质押情况与 Cosmos 类似。

7) 价值投资锁定。我们认为，市场上一些投资者长期看好BNB的价值，这些投资者短期内不会对他们的BNB持仓做任何事情。

假设2：BNB因各种原因被锁定的情况，如下：

基于以上假设，我们计算未来 5 年 BNB 的实际流通量为：

3.3 流量

流通率是分析和评估数字货币价值的核心问题。但由于目前市场缺乏相关的监测指标和工具，流通率也成为了数字货币评价的难点。

我们在评估 BNB 的价值时主要考虑其交易所经济价值，所以我们在估值模型中使用的流通率是 BNB 在交易所的流通率。

假设3：我们假设2019年上半年市场对BNB的价值判断是准确的，从而推算出BNB上半年在交易所生态的流通率。根据币安 2019 年上半年 16 亿美元的日均交易量，我们测算出 2019 年上半年，币安实现了约 2920 亿美元的交易量和3. 6 亿美元的手续费收入，以及将其作为经济总量（参考《2. 4 估值模型》中对币安总交易量和交易费用的描述）bnb币今日行情，并结合 CoinMetrics 提供的数据计算出 BNB 的加权平均价格2019年上半年交易$27.32, 最终计算出2019年上半年BNB流量为0.1407，即年化0.2815。然后，我们假设币安交易所参与者（无论是新老用户）的整体交易行为在未来不会发生明显变化，BNB的流通率保持在0.2815不变，从而计算出BNB将随着生态的发展而体现出新的价值。

（注：我们实际上观察到2019年上半年的换手率下降是由于新锁数量的增加和BNB价格的上涨，我们认为这是合理的。）

3.4 估值模型

BNB的价值基础主要来源于币安数字货币交易所的经济价值，由交易所费用和上市费用驱动。

币安数字货币交易所分为中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX

1） 中心化交易所CEX（主要价值来自手续费）

中心化交易所向每笔交易双方收取0.1%的交易手续费。

假设4，我们将对CEX交易所交易手续费收入做如下假设：

基于以上假设，我们计算 CEX 每年贡献的经济价值为：

2） DEX去中心化交易所（主要价值来自手续费和上币费）

去中心化交易所 DEX 不同于中心化交易所 CEX。去中心化交易所DEX需要运行在币安链上bnb币今日行情，交易手续费需要以BNB支付，所以DEX中的交易手续费将全部计入BNB的价值中。目前Binance DEX的实际费率为0.04%。

截至 2019 年 7 月，币安链上线三个月后，币安链已发行超过 100 种新资产，全网用户地址数超过 16 万个。币安链新增资产中，已有59款在币安去中心化交易所上市，币安去中心化交易所日均交易量为360万美元。

假设5，我们将对DEX交易所交易手续费收入做如下假设：

基于以上假设，我们计算 DEX 每年将贡献的经济价值为：

我们以CEX和DEX贡献的经济价值作为BNB的价值支撑，计算每年新增的经济价值，然后通过货币数量论得到BNB当年对应的价值增量，最后折现它以 20% 的折扣率计算。，BNB的合理价值为：$119.31。

注：1、此估值模型不包括BNB作为交易媒介在币安参与的垂直应用中的价值；

2、我们假设BNB在CEX和DEX的流通率是一样的；

3、以币安交易所目前的规模和领先地位，我们认为BNB的合理折现率为20%。

附录 1：参数压力分析

在我们的估值模型中，BNB经济总量增长率、折现率和流通率是影响BNB价值的主要参数，这些参数包含相对主观的假设。在本章中，我们将成对地对以上三个参数进行参数压力分析，观察各个参数在不同情况下对 BNB 值的影响：

1. 经济总量复合年增长率和折现率的参数压力分析

● 在贴现率不变的情况下，BNB 的价值会随着经济总量年复合增长率的增加而增加。如果经济年复合增长率提高到 60%，同时保持当前假设的 20% 的贴现率，BNB 的价值约为 14 美元9.38。

● 在经济总量年复合增长率不变的情况下，BNB 的价值会随着贴现率的提高而下降。如果 BNB 的折现率提高到 30%，同时保持与当前假设相似的 50% 的 CAGR，BNB 的价值将约为 $95.56。

2. 经济总量复合年增长率和流通率的参数压力分析

● 在流通率不变的情况下，BNB 的价值会随着经济总量年复合增长率的增加而增加。如果复合年增长率上升到 60%，同时保持与当前假设相似的 0.3 的换手率，BNB 的价值约为 $140.87。

● 在经济总量年复合增长率不变的情况下，BNB 的价值会随着流通量的增加而下降。如果 BNB 周转率增加到 1，同时保持与当前假设相似的 50% CAGR，BNB 的价值约为 4 美元4.13。

3. 折现率和周转率的参数压力分析

● 在贴现率不变的情况下，BNB 的价值会随着流通率的提高而下降。如果 BNB 周转率增加到 1，同时保持当前假设的 20% 的折现率，BNB 的价值约为 $42.12。

● 在流通率不变的情况下，BNB 的价值会随着贴现率的上升而下降。如果 BNB 贴现率提高到 40%，同时保持接近当前假设的 0.3 周转率，BNB 的价值将约为 5 美元6.39。